□中证证券研究中心 卫保川 丛榕 龙跃
面对席卷全球的金融危机，2009年中国政府采取了空前宽松的货币、财政政策。超常规的流动性宽松，既促进了经济复苏，又扩张了股市的估值水平。在2008年下跌65%基础上，2009年上涨80％。
与2009年流动性充裕、经济见底回升的清晰格局相比，2010年的市场运行环境要复杂得多。在影响股市的主要因素中，相对确定性的格局是：货币政策进入收缩期，但流动性依然相对富裕，流动性不再是推动股市趋势性上涨的动力；受益于全球经济继续回升和温和的通胀，上市公司业绩上半年同比增长可以达到40%甚至更高，全年增长为25%—30%，但下半年又充满比较大的不确定性；融资融券、股指期货等制度创新将使指数的波动加大。
综合这些因素，我们认为2010年股市的下跌空间有限，不超过15%；由于主要依赖于影响力较弱的业绩推动，考虑到制度创新的影响，向上的空间预计为40%。考虑到业绩、货币政策、制度创新等主要因素的变化，市场的敏感时点应该在年中。
后危机”时期股指波动收敛
年是中国经济走出金融危机的第二年，开始从复苏进入正常化阶段。从历史统计看，在走出危机的第二年，资本市场通常都会呈现窄幅震荡特征。比如，在1966年日本经济复苏后期的经济增长“正常化”阶段，东京证交所指数持续在105点至115点的窄幅区间内波动；在1986年期间，中国台湾经济由此前的复苏回归“正常化”阶段，台湾加权指数持续在860点至1000点的窄幅区间内波动；1994年德国股市DAX指数在同期德国经济回归“正常化”阶段，持续在1960点至2260点的窄幅区间内波动。
这种明确的波动收敛特征可以概括为——股市的波动追随货币和财政政策、经济增长的“正常化”而正常化。具体的分析可以从业绩与流动性两方面入手。
从业绩角度看，在经济回归正常化阶段，企业盈利能力进一步提升，加之温和通胀预期形成，上市公司业绩增长的确定性提高，稳步增长的业绩会给市场提供支撑，但是，更快的业绩增长预期会明显减弱，毕竟经济刚刚走出复苏阶段，面临的不确定性较大。经验显示，由于库存变动，经济在这一阶段很可能出现短期的二次探底走势，从而弱化业绩对市场的向上推动力。
从流动性角度看，经济回归正常阶段也意味着此前的非常规刺激政策开始着手退出。对资本市场而言，资金面会面临一定收缩压力，估值扩张的动能会减弱；此外，相对于走出危机元年的业绩惊喜，进入正常阶段后，企业业绩继续带来惊喜的预期开始下降，这也会降低动态估值的溢价程度。
业绩确定性增长
2010年中国宏观经济增长将回归均衡：一方面，经济增长速度将从低于潜在产出水平回到接近潜在产出水平，产出缺口收窄；另一方面，推动经济增长的资本形成、最终消费支出和净出口这三项驱动力的贡献程度将得到修正，经济发展模式更加平衡，更具备可持续性。
2010年中国经济增长将回到9%-10%的潜在增长区间，相比2009年会加快1.5%-2%；从物价水平来看，将会从通缩走向温和通胀。
2009年大部分时间中国处于通货紧缩状态，假设不发生供给冲击，预计未来一年不包含资产价格的物价将出现温和上涨，综合翘尾和水、电、油、运等新涨价因素，CPI很有可能于2010年一季度快速上行至3%，年中或触及5%高点，全年保持在3%-4%；全年PPI同比增幅或达到5%，一季度就将上穿。
物价从通缩转向温和通胀，将会使企业库存由“去”变“增”。截止到2009年底的数据，工业企业的库存水平依然处于1995年以来的低位，由此可以推断，今年的补库存过程将会开始。补库存过程，既推动收入的增长，也会加速利润的上升，对于工业企业盈利构成利好。
参考变动预期，预计2010年名义增长将达到13%-14%，这将比2009年加快50%以上（2009年名义增速不会达到8%），如果政策调控公共资源价格变动，这一区间还需上移。
名义%-14%的增长，对应2010年A股的业绩增速至少达到25%。截至2009年三季度，全部A股的E处于近十多年来中等偏上水平。考虑到ROE与企业存货周转率密切相关，而2010年经济进一步复苏趋势明确，企业存货周转率或将进一步提升，那么上市公司的盈利能力仍有继续提升的空间（图1）。
与此同时，温和通胀的形成也将给公司业绩增长提供良好氛围，考虑工业企业毛利水平与工业增加值及间的同步关系（图2），在工业增加值与PPI进一步增长的背景下，2010年上半年企业的账面利润可能将超出预期，我们预计2010年上半年业绩同比增速可能达到40%以上；由于基数和政策原因，下半年整体业绩面临一定的不确定，但全年业绩增长达到30%应该没有难度。
估值：仍有扩张空间
2010年流动性回到真正意义上的适度宽松格局，A股估值扩张的程度必定不如2009年。在银行信贷增速下降的背景下，虽然M1仍将阶段保持高于M2运行的态势，但在一季度与M2同向下行的概率很大。M1增速与同期市盈率运行高度正相关，这意味着A股存在估值压力。此外，至2010年底，A股流通市值将大致占到非流通市值的九成，市场在几乎全流通的环境下，会不会出现估值中枢下移的压力也需要关注。
但是，这并不意味着市场估值真的会出现显著收缩，相反我们认为在某个特定阶段存在一定扩张空间。一方面，目前沪深300指数滚动市盈率为23倍，因为业绩的增长，年中动态市盈率仅为17倍左右，估值水平并不算高，更谈不上存在泡沫，即使横向与标准500指数相比，1989年以来该指数的平均市盈率为20倍，考虑到新兴市场成长性溢价，A股估值中枢有望提高。
另一方面，储蓄搬家引发的流动性增量有利于估值扩张（图5）。根据中证研究宏观研究员的预测，2010年一季度I同比增幅将超过3%，这意味着如果利率上调幅度小于75个基点，实际存款利率将在较长时间内保持负值。在这一背景下，居民储蓄活化的进程有望在现有基础上进一步加快，并为股市提供较强流动性增量。2010年大部分时间为负利率，有利于风险资产价格上行，A股估值将受到支撑。在实际利率下降的早期，股市往往都有上佳表现，大牛市的出现更是与实际利率较长时间下行密切相关。预计全市场合理2010年市盈率将在18-30倍区间内波动。
流动性：不改富裕格局
我们对2010年流动性的判断是“宽货币、紧信贷”，货币政策确定收敛，但流动性总体富裕的格局也同样确定。
考察股市流动性的三个重要来源——信贷、外汇占款以及居民储蓄搬家，2010年的总体判断是，政府收缩而民间活化。2010年的货币政策会较2009年收缩，但外汇占款以及居民储蓄搬家有望形成有益补充。
银行系统超常规信贷投放导致的流动性极度宽松，是2009年A股走牛背后的重要推手，但在2010年信贷投放回归历史常态将不可避免。从国内通胀预期角度看，虽然CPI爬升幅度并不快，但资产价格快速上涨仍然在2009年下半年带来了明显的通胀预期，这使得在保增长的任务完成后，管理通胀预期成为下阶段政策的主要目标，异常的信贷投放将回归常态。考虑到银行系统资本充足率的要求，以及市场对银行再融资的承受能力，8万亿有可能成为2010年信贷规模的目标。当然，这一信贷规模仍在历史上处于较高水平，加之2009年信贷的沉淀部分，从而能够保证资金面适度充裕的格局。
在外汇占款方面，由于对外贸易仍处于复苏阶段，汇兑产生的基础货币投放很难成为2010年市场流动性的重要来源，而由于2009年9月份外汇占款中不可解释部分明显放大，海外热钱成为投资者的关注重点（图3）。但是从2010年全年看，热钱流入的趋势很难形成，主要原因在于人民币升值空间会相对有限。基于加息预期，美元指数很有可能在75点附件构成中期底部，而随着美联储退出政策的推进（明年中期美国库存周期达到阶段高点后，美元将迎来较好加息时机），海外热钱的流入速度也将因为套利成本的增加而受到较大限制。
相对而言，居民储蓄活化有可能成为2010年流动性补充力量中最大的亮点。实际上，2009年以来，国内长短期债券的利差持续扩大，反映市场通胀预期在持续升温。虽然受供给层面制约，预计物价上涨会呈现比较温和的格局，但向上的趋势相对确定。随着CPI逐渐转正，以一年期定期存款衡量的居民实际存款利率也开始步入下行通道。实际利率下行，势必强化定期存款转活期的冲动（图4）。
重点关注上半年行情
业绩增速前高后低和估值小幅扩张特点，使得2010年A股市场并不具备单边上涨的牛市条件，但也不构成熊市条件，震荡将是最可能的运行特征。
股市场2010年在震荡过程中仍会具备较大的波动性。主要原因一方面在于，A股市场是典型的新兴市场，加之缺乏做空机制，这使得市场长期处于均衡状态的难度很大；另一个重要原因则是周期类股票所占权重非常大，是指数运行的决定者，而这些股票对通胀以及流动性的变化会非常敏感。
从通胀预期和流动性角度看，一季度很可能是投资股票的最佳时间点。一方面，虽然2010年信贷投放会回归常态，但作为传统的信贷投放高峰，一季度月均新增贷款将大于后三个季度；同时，随着实际利率下行，一季度储蓄搬家的情况也会进一步突出，流动性支持股市特别是弹性较好的周期类股票上涨。另一方面，一季度价格指数预计将快速回升，并提升通胀预期，但由于价格涨幅有限，政策担忧却还不会突出，我们不可能看到一季度货币政策出现价格调节；而由于基数原因，2010年一季度上市公司的业绩同比增速仍将喜人。“高增长、低通胀”环境有利于股市上涨。
在这一时期，从股价弹性角度看，周期类股票无疑是最佳选择。一方面，经济增长的速度可能超出投资者预期；另一方面，具有高度顺周期特点的存货，也将提升企业的账面利润。此外，电子元器件、化工、机械等出口相关度较高的企业也值得关注，预计2010年一季度是美国补库存的高峰期，势必会带动外向型企业盈利预期提升（图6）。
但是，一季度特别是2010年中期过后，美联储政策退出的可能性会随着二季度库存高点的来临而增强，加之中国国内物价水平进一步提升，市场对国内调控政策出台的预期会明显增强，即使经验显示政策变动往往会滞后于经济表现，但政策预期仍会加大市场波动。同时，一季度后上市公司业绩同比增速将逐步降低，这也会弱化业绩对股价的支撑。多种因素共同作用，年中以后市场有可能出现震荡回落走势。在此阶段，受益于调结构的消费类股票仍可能保持强势，但预计很难阻挡整体市场回落的势头。